一、皮阿诺：历尽千帆，成就中高端定制家居领先企业

1.1 厚积薄发，开创新篇章

深耕行业多年，忠于独创，致力打造中高端定制家居。公司设立于 2005 年，坚守中高端 市场战略定位，已成为国内领先的定制家居产品企业之一。作为科学艺术家居的倡导者和 定制家居的践行者，公司经过二十年的经营积累，凭借突出的独创设计、精益品质、市场 开拓能力和以客户为中心的服务态度，获得较高的市场口碑和品牌忠诚度。 公司专业从事中高端定制橱柜、衣柜、门墙及其配套家居产品的研发、设计、生产、销售、 安装与售后等服务，目前已拥有完整产业链。

回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段：

(资料图)

第一阶段：初露锋芒，把握市场机遇（2005-2008）

2005 年，公司正式成立，迅速扩张至 8 家直营店，经销门店超过 200 家。2006 年，皮阿 诺橱柜工业园正式投产，年产能达到 6 万多套。2007 年，公司荣获橱柜“2007 中国橱柜 行业十大品牌”的荣誉称号，在橱柜行业崭露头角。2008 年，皮阿诺原创品牌“香雪” 诞生，引领印花烤漆的风潮，开启行业印花烤漆工业新纪元。

第二阶段：多方位蓄势，全产业链战略启航（2009-2016）

2009 年，公司正式切入衣柜市场。2010 年，橱柜生产厂区扩容顺利完成，年产能突破 10 万套。2013 年，中山、天津两大生产基地投入建设，年产能达 100 万+套。2014 年， 公司注重提升服务水平，推出“6 年质保，7 星定制”服务标准。2015 年，皮阿诺荣获中 国定制家具十大品牌称号。

第三阶段：坚定中高端品牌定位，深度绑定优质房企（2017-至今）

2017 年 3 月，公司于深交所挂牌上市。同年，天津工厂开工建设，公司开始向全屋定制 领域发力。2019 年，公司提出中高端品牌定位，推进产品差异化战略。同年，保利资本 与红杉资本分别出资约 1.5 亿元、1 亿元认购定增新股。2020 年，公司完成四大基地布局。

2021 年，为推进中高端品牌战略，公司积极推动店面全面重装升级新形象。2022 年 10 月，实际控制人马礼斌分 2 次转让其所持有的上市公司 37,308,550 股（占上市公司目前 股份总数的 20%）予珠海鸿禄（实际控制人为保利集团下属的的保利（横琴）），公司进 一步完成了与保利集团的深度绑定。

1.2 股权相对集中，保利成为第二大股东

2023 年一季报披露，公司股票主要由自然人及机构持有，公司创始人马礼斌为公司第一 大股东、实际控制人、董事长兼总经理，持股比例为 38.36%，第二大股东为珠海鸿禄（执 行事务合伙人为保利资本），持股比例为 12.75%。 2023年 3月，马礼斌完成了将其持有的37,308,550股（占上市公司目前股份总数的20%） 转让给珠海鸿禄的事项，首次转让发生于 2022 年 10 月，以 14.9 元/股的价格转让 23,784,200 股（占上市公司股份总数的 12.75%）；二次转让发生于 2023 年 3 月，以 16.1 元/股的价格转让 13,524,350 股（占上市公司股份总数的 7.25%）。截至 2023 年 6 月 4 日，保利集团通过珠海鸿禄、共青城慧星、共青城齐利合计持有公司 21.89%的股份。

1.3 业绩稳健增长，风险释放充分

高质量经营，营收稳增长。2018-2022 年，公司营收从 11.10 亿元提升至 14.52 亿元，复 合增长率 6.93%，主要系公司定制厨柜和衣柜业务稳中有升。2022 年公司实现营业收入 14.52 亿元，同比下降 20.40%，主要为降低风险，受严控大宗工程业务影响。 利润端，2018-2020 年，公司保持利润上涨态势，归母净利润从 1.42 亿元提高至 1.97 亿 元。2021 年，一方面原材料价格上升致使公司生产成本上升，毛利率略有下滑；另一方 面地产调控下部分房企风险暴露，公司部分应收账款/票据预计无法收回，计提大额减值， 导致归母净利润-7.29 亿元。2022 年公司积极调整大宗客户结构，拓展工程代理渠道和零 售渠道，实现归母净利润 1.54 亿元。

计提减值充分，未来轻装上阵。在“住房不炒”定位指导下，受三道红线、集中供地、贷款 集中度管理等房地产宏观调控政策影响，2021 年下半年开始，多家房地产商出现信用危 机，债务违约，商票逾期，多个大型房企资金暴雷，房地产行业经历了一个严冬。曾依靠 高周转，高负债模式崛起的巨头地产商经营承压，现金流紧张，面临产能出清。面对部分 合作地产公司暴露的风险，公司迅速中断与其的合作，并妥善处理相关应收票据、账款。 2021 年，公司计提信用减值损失 9.61 亿元，其中对率先出险的恒大地产计提减值比例达 80%，计提减值充分。

二、保利“进三争一”，皮阿诺协同发展

2.1 央企地产龙头，市占率不断提升

保利发展是国内规模最大的央企地产公司，连续 14 年保持房地产行业央企第一，排名《福 布斯》2022 年度全球 2000 强企业 190 位，位居 2023 年中国房地产百强企业首位。在 年初 2022 年度工作会议上，保利发展董事长刘平提出了“进三争一”的新目标。 保利发展始终保持稳定增长，2012-2022 年间，销售金额由 1017 亿元增长至 4573 亿元， 年复合增速达 16.22%；销售面积由 901 万平方米增长至 2748 万平方米，年复合增速达 11.79%。2022 年，公司销售金额和销售面积虽有所下滑（-14.5%、-17.6%），但同比降 幅低于行业平均（-26.7%、-24.3%），市场排名升至行业第二，完成了 2017 年提出的“重 回前三”的目标，在全国的商品房销售面积市占率也进一步提升至 2.02%。

融资优势突出，“三道红线”指标保持绿档。凭借央企身份及稳健的经营风格，保利在融 资端持续受益，2022 年，公司综合融资成本约 3.92%，较 2021 年下降 0.54 个百分点， 低于招商蛇口（3.89%）、金地集团（4.54%）、万科（4.06%）、新城控股（6.52%）等品 牌房企。截至 2022 年底，公司净负债率为 63.6%，扣除预收款的资产负债率为 68.4%， 剔除受监管的预售资金以及其他受限制现金后的非受限现金短债比为 1.57，各项指标均符 合“三道红线”中绿档企业标准。

2.2 聚焦核心市场，精装比例高

作为央企，保利始终保持定力和韧性，坚持“长期主义”“精益求精”，坚持把“为客户创 造价值”放在首位，高度重视交付工作，创建并不断优化“6321 交付力体系（提前 6、3、 2、1 个月进行竣工验收、查验、制定交付方案、第三方验收）”。2022 年，面对行业下行， 公司建立了多维度竣工、交付风险防范机制，加强风险排查与督办力度，全年实现竣工面 积 3975 万平方米，品质交付 25.9 万套（同比增长 26%），积极践行企业责任与担当。随 着公司竞争力不断提升，竣工面积预计会随销售面积提升而不断增加。 经营策略方面，保利始终聚焦核心城市，坚持一、二线为主的布局策略，竞争优势不断强 化，2014 年至今，公司一、二线城市销售面积始终保持在 70%左右。据中指研究院统计， 2023 年 Q1，我国一线城市精装修率约为 88%，二线城市约 44%，三四线城市约 30%， 较去年同期均有所提升；分企业看，保利所开发的项目中，约 60%的项目为精装修项目。 重点布局一、二线城市决定了保利所开发项目的精装修比例处于较高水平，也决定了保利 对于精装修所涉及的建材、家居品类有较多的需求。

2022 年，面对地产行业的深度调整，全年土地成交规模降至近十年新低，房企的投资强 度大幅下降。保利依靠其充裕的现金流和较低的融资成本，积极把握高质量、高利润率土 地机会，保持投资定力，全年拓展项目 91 个，其中一、二线城市项目占比 94%，拓展容 积率面积 1054 万平方米。积极拓储叠加重点布局高能级城市下，未来保利预计会有更多 精装房落地，带动精装修相关建材、家居品类需求提升。

2.3 深度绑定助力工程业务快速放量

工程业务端一直是皮阿诺大力发展的重点，公司是行业内最早将大宗业务作为核心发展战 略的企业。精装橱柜市场庞大，据奥维云网统计，2022 年中国房地产市场精装项目渗透 率为 40.1%，同比上涨 3.0 个百分点，橱柜配套率在 95%以上，而占据精装橱柜市场最大 份额的仍然为定制（即无品牌力的中小企业），品牌企业仍具有较大发展潜力。

公司采用直营+经销商并重的销售模式，已服务客户覆盖保利、中海、华润等全国 TOP10 地产商，并持续扩展全国前 50 地产客户。近年来，公司接连获评中国房地产竞争力十强 供应商橱柜类第一、中国房地产产业链战略诚信领军企业、中国房地产开发企业 500 强 首选供应商等殊荣。2017-2021 年，公司大宗渠道营收由 1.48 亿元提升至 8.79 亿元，营 收复合增速达 56.01%，营收占比由 17.94 提升至 48.18%。2022 年，公司积极调整客户 结构，减少与高风险客户的合作，工程业务受到影响，营收降至 5.60 亿元。

皮阿诺与保利集团股权层面的合作开始于 2021 年：保利集团下属的保利资本参与了公司 的定增，持股比例达 4.18%。保利发展也一直是皮阿诺的重要客户，双方在业务层面合作 密切：2022 年保利发展为皮阿诺第二大客户，销售额约 1.34 亿元，占年度销售总额比例 约 9.20%。2023 年 4 月，公司发布关联交易公告，公司及子公司预计 2023 年度与保利 集团的日常关联交易金额预计不超过 5.2 亿元。 2022 年，保利发展实现交付 25.9 万套。据中指研究院统计，2022 年 1-10 月保利所开发 的项目中，约 55%的项目为精装修项目，假设 2022 年全年保利项目精装修率为 55%，则 2022 年保利交付了精装房 14.2 万套。假设精装房中橱柜的配套率为 100%，则 2022 年 保利对橱柜的需求量为 14.2 万套。2022 年，皮阿诺橱柜实现营收 8.24 亿元，销售 22.99 万套，平均每套售价 3582 元/套，假设按此价格销售给保利发展，则 2022 年皮阿诺向保 利销售橱柜 3.74 万套，占保利橱柜总需求的 26%。

2022 年地产行情大幅下滑，“以销定产”成为各房企的经营策略，即房企每年交付数量与 当年销售情况高度相关。假设保利 2023-2030 年销售面积复合增速为 10%（2012-2022 年间年复合增速为 11.79%。），交付套数增速与销售面积增速保持一致为 10%，则 2023-2030 年保利预计交付套数为：28.5、31.3、34.5、37.9、41.7、45.9、50.5、55.5 万套。 考虑到保利在高能级城市开发的项目占比不断提升以及对装修品质的要求不断提升，我们 假设保利 2023-2030 年商品房精装修比例逐步提升至 71%。2023 年初，马礼斌完成了股 权转让，皮阿诺实现了与保利集团的深度绑定，我们假设协同效应下，皮阿诺在保利发展 的橱柜占有率到 2030 年提升至 100%。考虑到通货膨胀，假设橱柜套均价每年以 5%的速 度上涨。则至 2030 年保利预计为皮阿诺提供营收 20.86 亿元。若考虑衣柜、门墙等产品， 则创造的营收有望进一步提升。 展望未来，支撑房地产行业持续向好的基本面没有改变，保利凭借精准把握城市分化带来 的结构性机会以及准确匹配客户品质需求的提升，有望实现长期持续健康发展，持续为皮 阿诺提供可观订单。

三、绿色建造大势所趋，争做装配式装修引领者

实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和是党中央经过深思熟虑作出的重大战略部署，也 是有世界意义的应对气候变化的庄严承诺，需要各行业共同努力。根据《中国建筑能耗研 究报告（2020）》，2018 年建筑行业全生命周期碳排放占全国碳排放总量的 51%，建筑领 域的能效水平亟需提升。

3.1 装配式装修是未来趋势

装配式装修，又称为工业化装修，是指采用干式工法将工厂生产的内装部品在现场进行组 合安装的装修方式。相较于传统的湿法装修（工作效率低下，工程质量参差不齐，产生大 量建筑垃圾对环境造成污染），装配式装修实现了精细化生产，降低施工误差；标准化装 配式施工效率高，工厂现场两地同步进行，工期可缩短 70%以上；健康环保，无水无尘无 噪音，不扰民，无需晾晒直接入住。

装配式装修包括快装墙板系统、快装隔墙系统、集成吊顶系统、架空地面系统、快装地板 系统、套装门窗系统、集成采暖系统、集成卫浴系统、薄法排水系统、集成厨房系统、快 装给水系统和智能家居系统十二大系统。其中墙板系统、地板系统、门窗系统及厨房系统 中涉及标准化木作产品（门、地板、墙板、橱柜）。

装配式装修具有诸多优势，但受限于目前渗透率较低，成本高于普通装修，短期靠政策推 动，长期则受益于不断上涨的用工成本和规模化生产优势。2022 年 1 月，住建部印发《“十 四五”建筑业发展规划》，提出“十四五”期间装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以 上，培育一批智能建造和装配式建筑产业基地。各地分别针对装配式建筑出台了相关的优 惠政策，包括：1）财政奖励或补贴；2）税收优惠；3）容积率奖励；4）用地和金融政策 支持等。

根据住建部 2018 年编制的《装配式建筑评价标准》，高于 50 分才能被判定为装配式建筑。 评价项目中，与装配式装修相关的项目达 7 项，涉及 40 分。若希望被评为更高级别的装 配式建筑获得相应优惠政策，则需求加大装配式装修力度。

3.2 争做装配式装修开拓者

2023年2 月投资者关系活动中，管理层指出公司的装配式业务将以项目试点制进行招标， 公司已具备优质的技术基础，从技术和最终流程端配合保利进行高质量发展。从体量上说， 保利装配式的规划将在今年年中以后，公司将先稳固基础订单，再配合保利进行高质量发 展。我们认为，公司于制造端已做好开展装配式装修业务的准备，待保利推广装配式装修 后，即可开始为公司提供订单。 保利发展作为具有国资背景的大型房地产开发企业，积极响应国家“碳达峰、碳中和”的号 召，深入贯彻绿色发展理念，从绿色设计、施工、运营等方面将绿色发展相关要求落实落 细。同时，保利始终贯彻高质量发展理念，将产品品质放在首位，通过极具竞争的产品力 获取市场份额。装配式装修不仅可以实现建筑行业的节能减排，同时可以标准化装修体系， 确保住宅精装质量，提升住宅品质，因此我们认为保利有较强动力实施装配式装修，推动 装配式装修行业发展。

如上文所述，假设至 2030 年，保利交付套数为 55.5 万套，精装修比例达到 71%，精装 修中装配式装修渗透率为 15%，套均按 153 平方米考虑（2022 年保利竣工面积 3975 万 平方米，交付 25.9 万套，套均 153 平方米），装配式装修造价按 2000 元/平方米，则预计 至 2030 年保利提供的装配式装修市场规模为 181 亿元。

2022 年 10 月投资者关系活动中，管理层指出保利资本重比例参与皮阿诺的投资，计划将 皮阿诺培养为装配式装修环节唯一战略合作平台。公司有望率先受益于保利的装配式装修 的推广。

四、多渠道发力开拓零售市场，携手阿里实现数字化管理

4.1 拓展新渠道，完善销售体系

公司坚定中高端定制家居品牌战略，持续深耕经销商渠道。截至 2021 年末，公司经销门 店总数为 992 家，其中，橱柜门店 127 家、衣柜门店 131 家、综合门店 734 家，2021 年 全年完成招商 350 家，新增门店 294 家（含新开分店）。

面对信息爆炸时代下的流量碎片化特征，除传统经销商传统渠道外，公司积极拓展整装、 地产拎包、新零售、设计师等新渠道，进一步完善全渠道销售体系。2017-2022 年，公司 零售渠道营收由 6.59 亿元增长至 8.53 亿元，复合增速 5.31%。 整装渠道：公司通过总对总或通过当地经销商与各地家装公司开展合作，公司负责提供定 制化家居产品生产制造、安装以及销售支持，装企负责提供设计落地施工。2022 年上半 年，公司合作开发了近 600 家整装/家装公司，经销商通过整装渠道实现出库销售额约 3800 万元，较去年同期增长达 172.44%。 拎包渠道：公司以物业提供的服务平台为基础，为业主提供家居软装产品全覆盖的一站式 采购。2021 年拎包渠道开发并合作物业项目包括：龙湖、碧桂园、万科、中海、美的、 金茂、招商、华润、中梁、越秀等近 30 多家物业公司。在此基础上，2022 年上半年，公 司与全国各地 202 个楼盘项目达成拎包业务合作，完成拎包项目 137 个楼盘项目上样， 较 2021 年同期增长 118 个楼盘，经销商通过拎包渠道实现出库销售额约 4100 万元。

新零售渠道：为应对疫情对线下门店产生的冲击，公司积极通过官方直销和第三方（天猫、 京东、抖音等）平台获取线上流量，实现定制家居的线上营销到线下服务闭环。2021 年 公司建立了数字化营销体系，开发完成第四代微信数字门店系统并上线。2021 年通过各 平台累计派单 4 万单，成交率达 8%，成交金额达 8000 万元，近三年保持近 35%年复合 增长率。2022 年线上平台累计派单量同比增长 43%，成交单数同比增长 127%。 设计师渠道：2021 年公司开始打造设计师渠道：携手优居、新浪家居两大主流媒体平台 打造圈层影响力，策划多场大型设计师活动及区域设计师活动，与超过 300 名设计师达成 合作。借助设计师渠道精准链接中高端客户群体，进一步缩短了产品到用户的距离。2022 年设计师渠道营超 8000 万元，平均客单值超 8 万元。

4.2 携手阿里打通零售终端数字化

信息技术的应用源于公司长期不断的摸索、研究和优化。在“2022 年皮阿诺战略经销商 营销峰会”上，公司与阿里巴巴旗下家居家装平台“每平每屋”签订了合作协议，双方将 在设计下单一体化领域达成合作，以解决行业数字化发展中存在的软件与系统之间的接口 不联通、系统的集成应用无法发挥功能以及设计信息和数据共享转换不通畅等问题。借助 于每平每屋系统，公司建立起免建库、线上获客、在线设计、免费云渲染、一键下单、100% 还原拆单、准确交付等优势，经销商经营效率得到进一步提升，因多次绘图、转单、数据 补录造成的错缺漏、沟通成本高、下单周期长等问题得到彻底解决。 2023 年 5 月，公司发布公告称保利资本、皮阿诺与每平每屋签署合作框架协议：三方拟 共同拓展数字化装配式装修业务、在数字化装配式家装领域建立长期合作关系。

五、盈利预测

营收方面，公司采用大宗业务模式和零售经销模式双轮驱动的复合营销模式。2023-2025 年，宏观角度：一方面保交楼政策推动下，定制家居作为地产链竣工端产品需求有望同比 改善，另一方面新冠感染自 2023 年 1 月 8 日起实施“乙类乙管”，对生产生活的影响将 显著下降；经营角度：2023 年 3 月公司创始人完成了对珠海鸿禄的股权转让（至此保利 集团通过下属企业合计持有公司 21.89%的股份），实现了与保利发展的深度绑定。协同发 展下保利发展有望为公司提供更多订单，带动公司大宗业务快速发展。同时零售渠道在多 模式推动下有望维持较快增速。

毛利率方面，2023-2025 年，原材料价格上涨对公司毛利率的负向影响不容忽视，但考虑 到 2023-2025 年营收回到上升通道，会分摊固定成本，因此预计 2023-2025 年毛利率小 幅持续改善。2023-2025 年毛利率预计分别为 30.22%、31.01%、31.37%。 基于以上分析，我们预计 2023-2025 年零售渠道营收分别为 9.81、11.48、13.78 亿元， 同比+15%、+17%、+20%；工程渠道营收分别为 7.30、10.30、12.00 亿元，同比+30.38%、 +41.12%、+16.55%。综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 17.56 亿元、 22.28 亿元、26.33 亿元，同比增长 20.97%、26.87%、18.18%。实现归母净利润 2.03 亿元、2.93 亿元、3.57 亿元，同比增长 32.1%、44.4%、21.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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